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“十一五”金融调控目标与手段浅析

“十一五”期间，国内外宏观经济金融环境将会继续出现很大变化。从国内因素看，一方面，我国国民经济将继续保持较快增长势头，居民消费结构和产业结构将向更高层次提升；另一方面，我国经济发展过程中的资源与环境约束问题将会越来越突出，经济结构不平衡问题也会进一步凸现，增加就业、加强经济与社会的协调发展也将是“十一五”期间需要重点解决的问题。从国际经济环境看，“十一五”时期我国经济与世界经济的联系将进一步深化，相互依存度进一步提高，但由于国际贸易主义抬头，我国与其他国家之间的贸易争端和经济摩擦也将明显增多。在这种环境下，以货币政策为主要内容的金融调控不可避免地要面对诸多挑战。正确认识和把握金融调控面临的挑战，对于进一步完善金融宏观调控体系，提高调控效果具有重要意义。

　　金融调控将面临六大挑战

　　1、货币政策目标如何实现稳定物价与其他目标之间的协调

　　2、货币政策中介目标应由货币供应量向利率目标转变

　　3、在维持传统货币政策操作工具的同时，如何发挥价格型工具的作用

　　4、利率及居民消费储蓄行为将影响货币政策传导机制

　　5、资产价格将影响货币政策传导效果

　　6、如何协调利率、汇率政策以及实现货币政策的国际协调

　　金融宏观调控目标的确定面临困难

　　稳定物价的目标如何与其他宏观经济目标相协调。对于我国这样一个处于转轨过程中的发展中大国，要使货币政策以稳定物价为唯一目的显然是不现实的。货币政策作为宏观经济政策的两大支柱之一，特别是在中央财政实力不足的情况下，面对种种需要解决的经济社会问题，在强大的社会压力之下，不可能仅追求物价稳定而超然于其他矛盾之外。

　　中国人民银行在多年的实践中，取得了较大程度的独立性，因此货币政策不可能弃物价稳定不顾而服从于其他目标。这样在维护币值稳定的前提下，如何兼顾其他目标将是中央银行不得不面对的难题。

　　在通胀风险与通缩风险交替出现的情况下，如何正确把握调控的方向。与其他国家不同的是，我国近几年关于货币政策的争论往往集中在调控方向上，由于对于经济走向的判断往往存在截然相反的看法，因此争论十分激烈。这种情况的出现与我国复杂的经济状况有关。今后一段时期，这种错综复杂的经济形势仍将存在，要在扑朔迷离的经济环境中准确把握经济的走向，特别是要有预见性地把握住问题的关键所在，将是中央银行面临的挑战。

　　另外，在社会上对经济形势存在截然不同的看法的情况下，每一项货币政策措施的出台势必引起极大的争论，中央银行如何保持政策的连续性和一致性，如何引导社会预期，提高货币政策的有效性，也是货币政策面临的挑战。随着我国社会主义市场经济的发展，预期对经济的影响将越来越明显，中央银行如何引导社会预期，是金融调控面临的一项新课题。

　　转轨中统计指标体系的改革滞后，使得对形势的分析判断尤其困难。改革开放以来，我国的统计体系随着市场经济的发展而发生了根本性变化，但毋庸讳言，我国目前的统计指标体系及统计数据质量满足不了宏观调控的需要。这突出地表现在以下方面:一是与市场经济发展相适应的统计指标体系还没有完全建立起来，一些重要的指标缺失，一些国际上惯用的分析判断经济形势的重要指标缺乏，特别是经济的先行性指标缺乏；二是随着经济结构的变化和金融创新的快速发展，一些统计指标的内涵与外延会发生变化，因此统计口径和计算方法需要及时更新，而现实中因为考虑到统计指标的可比性，或工作难度等原因，往往做不到及时更新。三是统计数据质量有待提高，例如，GDP与CPI作为反映宏观经济形势的两大主要指标，其统计结果经常遭到质疑，一些经济学家甚至自己对这两个数据进行修正来说明经济的真实走向如何。

　　掌握全面准确的信息是正确判断形势的基础，我国目前存在的统计信息不全面、统计数据可靠性不高等问题，对正确地判断形势造成了很大困难。“十一五”时期随着我国市场经济的进一步发展，金融调控需要进一步提高前瞻性、科学性和有效性，因此对统计信息提出了更高的要求。从预期对货币政策的影响看，如果统计部门不能对全社会提供全面准确的统计信息，社会各界掌握的信息不对称，就会形成社会各界对形势不同的看法，形成不同的预期，这样会影响货币政策执行的效果。

　　以货币供应量作为中介目标会面临更大挑战

　　我国在1998年取消贷款规模限制后，正式以货币供应量作为货币政策的中介目标。几年来在这种货币政策框架之下，中央银行基本保证了货币供应量的平稳增长，为国民经济的发展创造了较好的货币环境。但近些年来，对于我国是否应继续以货币供应量作为中介目标却一直存在争论。

　　今后一段时期内，货币供应量作为货币政策中介目标的有效性会继续在多方面受到影响。首先，我国虽然已进行了汇率形成机制改革，长期来看，外汇占款对基础货币投放的压力会减弱，但短期内，人民币升值的预期仍然存在，影响人民币汇率稳定的势力较强，因此人民银行通过外汇公开市场买卖保持人民币汇率在合理范围内稳定的任务依然很重。其次，“十一五”期间随着经济的发展以及金融体制改革的进一步推进，金融机构、企业和居民的行为特征会继续出现较大变化，从而影响货币乘数出现不规则变化。第三，在今后较长时期内，货币流通速度不稳定、货币供应量与经济增长和物价之间关系不稳定的现象有可能进一步加剧。世界上很多国家都是在货币供应量与经济增长和物价之间的关系发生急剧变化的时期放弃以货币供应量作为货币政策中介目标的。从我国经济金融发展的趋势看，我国有可能在“十一五”期间迎来这一变化。从我国宏观调控技术的发展看，以数量调节为主的调控政策终归要向以价格调节为主的政策转变。因此“十一五”期间我国需要面对货币政策中介目标的转换问题。

　　货币政策操作工具需要进一步发展完善

　　我国目前采用的货币政策工具有多种，包括公开市场操作、存款准备金、利率政策、再贷款与再贴现政策、窗口指导和信贷政策等。这些工具各有其不同特点，发挥着不同的作用，也各有其不足。

　　公开市场操作是近些年来我国用得最多的货币政策工具。中央银行以公开市场操作为主，对冲外汇占款，调节商业银行流动性。但由于我国国债市场不够发达，公开市场操作一直面临操作对象不够的问题。因此，除发行中央银行票据外，还需要大力发展其他可用于公开市场操作的工具。

　　中央银行再贷款与再贴现也是重要的货币政策工具，但是由于社会信用机制不健全，商业票据使用不广泛，再贴现的规模一直不大。中央银行再贷款曾经是1993-1997年之间用来治理通货膨胀的有效工具，但目前由于商业银行流动性充足，对再贷款需求不大，因此再贷款基本上发挥着稳定、救助或其他政策性作用，用于调节金融机构流动性的作用不大。

　　在市场经济国家，利率是最重要的货币政策工具。在我国前些年防范通货紧缩的过程中，利率政策也是运用得最多的政策。但对于我国利率政策的效果，一直存在争论。从理论上分析，我国利率还未完全实现利率市场化，微观机构的利益约束机制也还不健全，因此利率政策的作用无疑会受到很大限制。

　　综合评价我国货币政策工具在货币政策中的作用，我们认为，由于我国经济处于转轨时期，宏观经济运行的复杂性对我国货币政策提出了挑战，因此必须灵活运用多种货币政策工具，才能实现货币政策目标。

　　同时还应该注意到，我国总的发展趋势是经济的市场化程度逐步提高，特别是金融市场将得到长足发展，市场机制将进一步完善。因此如何在综合运用各种货币政策工具满足我国经济发展的特殊需要的同时，根据社会主义市场经济发展的方向，大力发展运用灵活、有效性强的调节市场流动性的工具，特别是价格型工具，是今后一段时期需要着力解决的问题。

　　货币政策传导机制会发生很大变化

　　中央银行的货币政策效果如何，关键取决于货币政策的传导过程是否通畅和及时。货币政策传导渠道受阻一直是我国货币政策实施中的一个突出问题。

　　但随着我国经济金融体制改革的深入，一些影响货币政策传导的因素会逐步减弱。首先，“十一五”时期，我国金融市场将会得到大力发展，货币市场的功能会进一步完善，在货币政策传导中的作用会进一步增强。其次，加快金融机构尤其是国有金融机构的改革，是“十一五”期间的重要任务之一。“十一五”期间，对金融机构的风险约束和资本约束机制将逐步建立，我国金融机构的治理结构会进一步改善。第三，国有企业的改革将进一步深入。这些因素都将有利于货币政策传导机制的改善。

　　因此随着经济金融的发展，我国货币政策传导机制也会发生很大的变化。

　　货币政策从数量型工具之间的传导将逐步转向价格型工具之间的传导。我国目前的货币政策传导渠道以信贷传导渠道为主，这一过程从经济变量之间的传导关系看，就是主要以数量型工具之间的传导为主，即中央银行通过调节基础货币，影响货币供应量，影响金融机构的信贷总量，进而影响投资和消费，影响经济增长和物价。这主要表现在，随着我国利率市场化的进一步推进，货币政策的利率传导途径会越来越重要。另外，随着汇率形成机制改革的逐步推进，以及居民资产的进一步积累，汇率传导途径和资产价格传导途径对货币政策传导的作用也会逐步显现。

　　居民的储蓄消费行为在货币政策传导中的作用将逐步增强。近些年来，随着居民金融资产的增长和消费信贷的发展，居民在货币政策传导中的作用有所增强。会随之出现一些新的问题，需要在考虑货币政策传导效果时加以关注。

　　首先应关注人口老龄化和社会保障体系不完善对货币政策实施效果的影响。社会保障体系不完善会成为影响货币政策效果的一个突出问题。

　　另外，又要防止问题的另一面，即消费信贷过快发展导致经济不稳定和金融风险加大。如果消费信贷增长过快就可能增加个人信贷违约风险，增加银行的不良贷款，危害金融稳定。还会使经济对利率、居民收入、资产价格的变化更加敏感，增加经济的脆弱性和宏观调控的难度。

　　资产价格对货币政策的影响问题会进一步突出

　　近些年来，资产价格对货币政策的影响问题在我国逐渐显现出来，这首先表现在股票价格对货币政策的影响上。随着股票市场的发展以及居民持有股票的增加，银行资金与股市之间的联系增强，资金在两个市场间的流动使得对形势的分析判断和货币政策效果的衡量更加复杂。

　　近两年来，房地产投资及房价对货币政策的影响又成为我国金融调控中的一个突出问题。目前房地产已成为货币政策分析中关注的一个重要方面。

　　“十一五”期间，资产价格对货币政策的影响会进一步突出。这首先因为，随着我国经济的发展，居民财富会进一步积累，股票市场和房地产市场会进一步发展，资产价格对经济的影响会越来越大。其次，目前房地产价格不断上升，旺盛的房地产需求有可能使房价上涨持续一段时期，成为影响经济和金融稳定的一个重要因素。第三，特别值得注意的是，我国现阶段低物价的环境会有助于资产价格的上涨。不少国家的中央银行已经开始关注低物价下有可能出现的资产价格泡沫问题。在我国经济中存在房地产热的情况下，尤其需要警惕类似的问题出现。

　　借鉴其他国家的经验，我国的货币政策应以稳定一般物价为目标，但也不能不关注资产价格的变化。但所谓关注资产价格并不是说中央银行应该"托市"，而是说应防备资产价格剧烈波动带来的不良影响。在我国房地产市场资金大量来自银行贷款的情况下，更应关注房地产价格变动可能导致的金融风险。另外，还要特别关注资产价格对货币政策传导效果的影响。

　　货币政策与汇率政策的协调及货币政策的国际协调问题会十分重要

　　货币政策与汇率政策协调的问题仍将存在。从货币政策与汇率政策协调的角度看，货币投放在很大程度上受国际收支差额的影响，并且由于国际收支差额的变动与国内经济周期的走向一致，即国际收支高顺差与经济高增长相对应，低顺差与经济低增长相对应，这样外汇占款导致的基础货币变化往往与国内宏观经济调控需要发生矛盾，即经济高增长时期，外汇占款导致基础货币增多，而经济增长走低阶段，外汇占款减少，导致基础货币难以增加，使中央银行货币政策调控的难度加大，对冲压力不断加剧。我国于2005年7月21日启动了新一轮汇率形成机制改革，这将有助于消除货币政策与汇率政策存在的冲突。但在“十一五”前期，这一矛盾仍将在一定程度上存在。目前汇率形成机制改革启动不久，市场上投机因素仍很强，人民币升值的压力仍很大，在此情况下，人民银行需要防止汇率剧烈波动对经济造成不利影响。

　　汇率政策与利率政策的协调问题会更加重要。随着我国改革开放的深入，对外经济联系日益紧密，外汇管制逐渐放松，资本流入流出日益频繁、资本流动规模不断扩大，国内利率水平对资本流动方向和规模的影响逐渐增大，对汇率的影响也逐渐增大。在此情况下，国内利率政策必须考虑国内利率水平变动对资本流动和汇率的影响。

　　近两年来，人民银行比较注意利率政策与汇率政策的协调问题。2004年，中国国际收支呈现更大规模的双顺差，人民币升值压力加大。受美国经济走势和美国货币当局连续调高目标利率影响，美国美元存款利率逐步升高至3.02%。2004年9月中国人民银行将人民币存款利率由1.98%提高至2.25%，低于美国美元存款利率，客观上不再鼓励资本流入，尤其不再鼓励套利形式的资本流入，减轻了外汇市场上供大于求的压力，有利于人民币币值保持相对稳定。今后，随着资本账户的进一步开放，资本流动规模会进一步加大，人民银行需要更加注意利率政策与汇率政策的协调问题。

　　货币政策的国际协调问题会显得尤其重要。如何进行货币政策的国际协调、保持国内货币政策的独立性是摆在我国面前的重要问题。例如，目前我国的汇率政策受到来自以美国为主的西方国家的强大压力，如何化解这一问题已成为我国经济中的突出问题。如果解决不好的话，会对我国经济产生巨大的不利影响。日本在这方面给我国提供了教训。我国如何吸取日本的教训，在货币政策的国际协调中取得对自己有利的地位，是我国货币政策面临的一项巨大挑战。

　　经济金融全球化还会从其他方面影响货币政策的有效性。在经济全球化背景下，国内价格水平越来越多地受国际价格水平的影响。因此当中央银行分析国内物价水平的变动时，除了要考察传统的国内经济指标的变动外，还需要观察影响国际价格水平变动的因素；不仅如此，因为存在货币政策时滞，中央银行还需要在国外因素对国内价格水平实际产生影响之前，提前判断出其影响，这无疑对中央银行预测物价变动的能力提出了新的挑战。相应地，国内货币政策的有效性也会受到影响。如果短期内国内物价水平的变动更多地受全球生产能力限制的影响，则国内货币政策会因其作用范围的限制而鞭长莫及，难以发挥作用。

　　另外，金融全球化还会弱化中央银行影响国内实际利率水平，特别是中长期利率水平的能力。因此我们需要深入研究全球化对货币政策的影响，及时采取应对措施。

　　转轨过程中快速发展的中国经济给金融宏观调控提出了一系列难题。如何在吸收市场经济发达国家和其他国家货币政策经验的基础上，不断创新、不断发展和完善金融调控体系，形成独具特色的中国金融宏观调控政策，不仅对促进我国经济的持续快速发展具有重要意义，还会丰富世界货币政策的理论与实践。当前的经济金融形势既对货币政策提出了挑战，也提供了新的发展机遇，让我们期待我国的金融调控取得更大成绩。

　　■看点

　　◎货币政策不可能弃物价稳定不顾而服从于其他目标。这样在维护币值稳定的前提下，如何兼顾其他目标将是中央银行不得不面对的难题。

　　◎从我国宏观调控技术的发展看，以数量调节为主的调控政策终归要向以价格调节为主的政策转变。因此“十一五”期间我国需要面对货币政策中介目标的转换问题。

　　◎根据社会主义市场经济发展的方向，大力发展运用灵活、有效性强的调节市场流动性的工具，特别是价格型工具，是今后一段时期需要着力解决的问题。

　　◎转轨过程中快速发展的中国经济给金融宏观调控提出了一系列难题。如何在吸收市场经济发达国家和其他国家货币政策经验的基础上，不断创新、不断发展和完善金融调控体系，形成独具特色的中国金融宏观调控政策，不仅对促进我国经济的持续快速发展具有重要意义，还会丰富世界货币政策的理论与实践。

2006/1/20 9:10:31 上海证券报

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